《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整(zhěng)体(tǐ)观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分经(jīng)济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的(de)方(fāng)向性，股市(shì)和债市(shì)依然(rán)定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等(děng)行业(yè)换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一(yī)步(bù)决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数(shù)最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大(dà)家对(duì)出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确(què)实(shí)又再次超出(chū)大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了(le)很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日(rì)后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的数据走势，家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波动的(de)相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下(xià)，低(dī)通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业(yè)偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译pan style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译企(qǐ)业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在(zài)加(jiā)大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势(shì)、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察(chá)各家(jiā)分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊(kān)。

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